王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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