核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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